◆ 핵심 요약

• IMF는 신흥시장*으로의 글로벌 자본이동 데이터 분석을 통해 국가스프레드**(Prices)는 미국 통화정책 등 글로벌 요인에, 자본 유입량(Quantities)은 각국 고유 요인에 의해 좌우되는 상반된 구조를 실증함

* 신흥시장(Emerging Markets, EMs): IMF 분류상 선진국과 저소득 개도국 사이의 중간소득 국가군으로, 국제 금융시장 편입 수준이 높아 글로벌 자본이동에 상당한 영향을 미침

** 국가스프레드(Country Spread): 신흥국 정부가 국제 금융시장에서 외화표시 국채를 발행하여 자금을 조달할 때 동일 만기 미국 국채 금리에 가산되는 금리로, 해당국의 신용위험을 반영하는 대외 차입비용 지표

• 자본 가격(국가스프레드) 변동의 64%는 글로벌 공통요인에 의한 것으로, 이 중 약 2/3는 미국 통화정책 등 글로벌 신용공급 변화에 기인

• 반면 자본 유입량 변동의 90%는 각국 고유 요인에 의해 결정되며, 글로벌 금융사이클이 자본 가격에는 크게 영향을 미치는 것과 달리 자본 유입량에는 제한적으로 작용함을 확인

◆ 보고서 개요

□ IMF 통화자본시장국, 2026년 3월 「신흥시장으로의 자본이동: 가격과 유입량 분리 분석(Capital Flows to Emerging Markets: Disentangling Quantities from Prices)」(WP/26/60) 발표

• IMF 통화자본시장국 안드레스 페르난데스(Andres Fernandez)와 칠레 가톨릭대 알레한드로 비콘도아(Alejandro Vicondoa) 교수가 공동 저술하였으며, 신흥시장 12개국의 약 25년치 월별 자본이동 데이터(1997년 2월~2022년 7월)를 동적요인모형*과 소규모 개방경제 실물경기변동 모형**을 결합해 분석

* 동적요인모형(DFM, Dynamic Factor Model): 여러 경제지표가 동시에 보이는 움직임에서 공통적으로 작용하는 숨은 요인을 통계적으로 끌어내는 분석 기법

** 소규모 개방경제 실물경기변동 모형(SOE/RBC, Small Open Economy / Real Business Cycle): 한 국가가 세계 금리·국제 가격에 영향을 주지 못한다는 '소규모(price-taker)' 가정과, 실물 부문 충격(생산성 등)이 경기변동을 주도한다는 'RBC' 가정을 결합한 표준 거시경제 모형

• 자본의 가격과 유입량을 하나의 분석 틀에서 동시에 다룬 첫 연구로, 충격 발생 원인을 신용 수요와 신용 공급, 글로벌 공통요인과 각국 개별 요인의 네 가지 조합으로 분리하고 식별함

□ 신흥시장 자본이동 변동 원인에 대한 '글로벌 금융사이클' 가설을 실증적으로 재검토

• Rey(2013)의 글로벌 금융사이클(Global Financial Cycle) 가설은 전 세계 자본 가격, 자본이동, 신용 등이 국가·지역을 넘어 함께 움직이는 현상으로, 미국 통화정책을 그 핵심 동인으로 지목함

• 한 국가 내에서는 자본 가격 상승 시 자본 유입량은 감소하는 음(-)의 관계가 관찰되는 것과는 달리, 국가 간 자본이동의 동조성은 저조하다는 두 가지 관찰 사실을 동시에 설명하지 못한 한계 존재

• 동 연구는 자본 가격과 유입량을 분리해 분석함으로써, 두 관찰 사실을 하나의 분석 틀로 통합 설명하는 데 최초로 성공

◆ 주요 내용 상세

• 자본 가격은 글로벌 공통요인이, 자본 유입량은 각국 고유요인이 결정 — 가격과 유입량의 상반된 구조 실증

• 국가스프레드 변동의 64%는 글로벌 공통요인에 의한 것으로 설명되며, 이 중 약 2/3(전체의 41%p)는 글로벌 신용공급 변화에 기인하고, 약 1/3(23%p)은 글로벌 신용수요 변화에서 비롯

• 반면 자본 유입량은 정반대 양상으로, 변동의 90% 이상이 각국 고유 요인에 의해 결정되며 글로벌 공통요인 영향은 10% 미만

• 글로벌 공통요인이 신흥국 자본 가격에는 강하게 전달되지만, 실제 자본 유입량에는 제한적으로만 작용한다는 비대칭을 나타냄

□ 미국 통화정책이 글로벌 신용공급 변화의 핵심 동인으로 확인 — 전통적·비전통적 통화정책 모두 영향

• 기준금리 조정뿐 아니라 포워드 가이던스*, 대규모 자산매입(LSAP)** 등 비전통적 수단도 신흥시장 자본 가격과 유입량에 통계적으로 의미 있는 영향

* 포워드 가이던스(Forward Guidance): 중앙은행이 앞으로의 금리 경로 방향을 미리 시장에 알려 시장 기대를 유도하는 통화정책 수단

** 대규모 자산매입(LSAP, Large-Scale Asset Purchases): 중앙은행이 국채 등을 직접 사들여 시장에 자금을 공급하는 비전통적 통화정책. 2008년 금융위기 이후 미 연준이 광범위하게 활용

• 미국이 긴축 기조로 전환할 경우 신흥국 자본 가격은 동반 상승하고 자본 유입은 위축되는 경로를 통해 작용하며, 이는 미국 통화정책이 신흥국 금융환경 전반을 좌우하는 가장 강력한 외부 변수임을 입증

□ 자본이동 동조화는 글로벌 차원보다 지역 차원에서 훨씬 뚜렷 — 아시아·라틴아메리카 간 명확히 구분

• 아시아 신흥국과 라틴아메리카 신흥국 사이에는 분리된 지역별 공통요인이 존재하며, 지역 내 동조성이 글로벌 동조성보다 현저히 강함

• 지역요인을 별도로 고려할 경우 자본이동 동조성에서 공통요인이 설명하는 비중이 약 4배 증가하는 것으로 나타나, 글로벌 단일 잣대로만 분석할 경우 자본이동의 동조 현상을 과소평가할 위험

• 선진국 포함 확장 분석, 코로나19 이전 표본, 총유입·총유출 기준 분석 등 다양한 강건성 검증에서도 핵심 결과 유지

□ 이론 모형으로도 두 핵심 관찰 사실을 동시에 재현 — 브라질·멕시코 데이터로 보정

• 브라질·멕시코 데이터로 조정한 다국가 거시모형(소규모 개방경제 모형)이 한 나라 안에서 자본 가격 상승 시 자본유입이 감소하는 음(-)의 관계와, 국가 간 자본이동 동조성이 낮다는 사실을 동시에 재현하는 데 최초로 성공

• 기존 표준 모형이 설명하지 못했던 두 가지 패턴을 단일 이론 틀 안에서 정합적으로 포착한 점이 본 연구의 이론적 기여

• 가상 시나리오 분석 결과, 각국 생산성 충격(TFP 충격*) 간 상관관계를 제거하면 자본이동 동조성이 실제의 1/4 수준으로 축소되는 반면, 자본 가격 공통충격을 제거해도 자본이동 동조성에는 거의 영향 없음

* TFP(총요소생산성, Total Factor Productivity) 충격: 노동·자본 투입 외에 기술혁신, 제도 변화, 효율성 개선 등으로 발생하는 생산성 변동. 본 모형에서는 해당 국가의 자본 수요를 결정하는 핵심 변수로 설정

• 글로벌 금융사이클이 자본 유입량보다 가격에 집중적으로 나타나는 현상이라는 점을 이론적으로 뒷받침

◆ 전망 및 시사점

□ 자본이동 결정요인 분리 분석을 활용한 후속 정책 연구로 확장 전망

• 저자들은 결론에서 본 연구가 정책적 함의를 의도적으로 다루지 않았음을 명시하면서, 자본이동 변동과 정책 대응 간 상호작용 규명을 가장 유망한 후속 연구 과제로 제시. 본 연구가 제시한 충격 분리 분석 틀은 자본이동 관리(CFM*) 정책의 설계와 평가에 직접 활용될 가능성 제기

* 자본이동 관리(CFM, Capital Flow Management): 급격한 자본 유출입에 따른 금융불안을 줄이기 위해 외국인 자본거래에 부과하는 세금, 규제, 준비금 적립 의무 등 거시건전성 조치

• 지역별 동조화 패턴이 다르게 확인된 만큼, 권역별(아시아·라틴아메리카 등) 정책 대응 체계 정교화를 위한 후속 연구도 이어질 전망

□ 가격과 유입량의 결정요인이 다르다는 점이 신흥국 금융당국 정책 설계에 구체적 시사점 제공

• 자본 가격은 미국 통화정책 등 외부 충격에 좌우되므로 외환시장 개입, 외화 유동성 공급 등 대외 충격 흡수 수단이 효과적인 반면, 자본 유입량은 국내 펀더멘털* 영향이 크므로 거시건전성 규제 등 국내 정책 수단으로 관리 가능. 이에 따라 환율·금리 방어와 자본이동 규모 관리는 서로 다른 정책 수단으로 접근할 필요

* 펀더멘털(fundamentals): 성장률, 물가, 재정수지, 경상수지 등 한 나라의 경제 기초체력을 보여주는 핵심 거시경제 지표

• 자본이동 관리 정책의 실효성을 높이려면, 발생한 충격이 ① 글로벌 신용공급 위축인지 ② 국내 신용수요 위축인지 ③ 국내 신용공급 제약인지를 사전에 구분할 수 있는 진단 역량 확보가 선결 과제

※ 본 보고서의 내용은 해외금융협력협의회의 공식 입장이나 견해를 대변하지 않습니다.